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第1篇

美國經濟在緩慢復蘇中面臨多重挑戰

得益于奧巴馬政府一系列刺激經濟政策的實施，美國經濟自2009年第三季度結束衰退以來，已實現10個季度的連續增長。2010、2011年美國經濟增長率分別達3％和1.7％。2012年4月11曰，美聯儲的經濟形勢“褐皮書”顯示，今年美國經濟繼續以溫和的步調增長。大多數地區新車銷量強勁，一季度汽車銷量創下2008年以來最高水平。住房市場實現些許改善，多棟住宅建筑量上升。3月份美國失業率為8.2％，比去年8月下降0.9個百分點。個人收入和消費開支環比上升，儲蓄率下降。整體通脹“適度”，3月份美國CPI環比上漲0.3％，扣除能源和食品后的核心CPI環比上漲0.2％。預計2012年美國經濟增長率在2％左右。

不過，美國經濟復蘇似已曙光在前，但乍暖還寒，難言樂觀。從中長期趨勢看，美國正面臨五大棘手問題：

一是失業率居高不下。美國非農業部門失業率雖然有所下降，但相對數量龐大的失業群體來說只是杯水車薪。數據顯示，2011年底美國總失業人數達1310萬，失業率連續38個月保持在8％以上，這是自上世紀“大蕭條”以來持續時間最長的時期，并且隱性失業的百分比更高，長期失業人口數量不斷增加。創造就業機會的三大產業汽車、住房和華爾街仍是美國經濟復蘇中的軟肋，吸納就業能力不足。

二是公共債務急劇膨脹，美國從2002財年開始出現財政赤字，近幾年更是連連攀升。2009財年以來，美國財政赤字連續三年創下破萬億美元的紀錄，財政赤字占GDP的比重達8.6％。2011財年美國債高達15.23萬億美元，占國內生產總值比例達到極具象征意義的轉折點100％。過高的債務負擔將制約經濟增長。

三是房地產市場難以較快恢復。房地產業是美國經濟的重要支柱，不但創造大量就業，也貢獻巨額稅收。盡管隨著房價下降和房租上漲，房屋銷售情況有所好轉，但市場積壓的止贖房屋打壓了房價，也抑制了房屋建筑活動的進一步回暖。同時，由于次貸危機陰影猶存，購房者仍裹足不前。

四是收入分配不公。最近30年間，美國家庭收入雖然總體上呈上升趨勢，但社會貧富差距擴大。據美國國會預算辦公室調查，美國最富裕的1％人口的平均收入在30年間增長了275％，中產階級的家庭收入同期平均增幅不到40％，而最貧窮的20％人口的收入僅增長18％。

五是醫療費用不堪重負。以醫療保險為核心的美國醫療保障制度的資金主要來源于聯邦政府的稅收或稅收減免，民眾承擔著極其有限的責任。自20世紀70年代起，美國醫療費用上漲問題日益凸顯，2009年美國在醫療方面的支出約占GDP的17.6％，到2018年將達20.3％，該比例僅次于國防與安全支出，越來越成為美國政府的沉重負擔。

美國經濟通過“蝴蝶效應”影響江蘇發展

美國作為世界第一大經濟體，其增長程度對世界經濟的影響不容小覷。雖然美國經濟不斷改善，但經濟疲軟還要持續較長一段時間，并沖擊中國經濟乃至江蘇經濟。

加大江蘇出口需求增長的難度。美國是江蘇第二大出口市場。2011年江蘇對美國出口619.8億美元，占全省出口額的19.8％。美國市場需求緊縮，將不可避免地影響江蘇出口。2007年5月開始，江蘇對美出口明顯放緩，單月增幅由當年初的51.9％劇降至年底的1.8％。2010年對美出口增幅雖回升至29.2％，但仍比全省出口增幅低6.6個百分點。2011年對美國出口僅增長6.3％，低于全省出口增幅9.3個百分點。對美國出口下滑，還將通過乘數效應和全球效應影響江蘇投資和整體經濟增長。

削弱江蘇產品的出口競爭力。2007年以來，為恢復經濟活力，美聯儲采取放松銀根的貨幣政策，到2008年12月聯邦基準利率降至0——0.25％。2012年年初，美國聯邦公開市場委員會決定至少在2014年底以前，將聯邦基金利率維持在。到0.25％的超低區間。由于江蘇企業在國際上很少有定價權，當美元貶值時無法通過提高出口價格實現利潤，原本就微薄的利潤也將隨之減少。同時，人民幣升值壓力加大。自2005年重啟匯率改革后至2011年底，人民幣兌美元匯率、實際有效匯率升值幅度累計達31％和26％。人民幣升值將推高江蘇進口規模較大的鐵礦石、石化原料、紡織原料等產品價格，導致外貿企業經營難度加大。

擠壓江蘇戰略性新興產業的發展。金融危機后，美國意識到不能依賴于金融創新和信貸消費拉動經濟，將“再工業化”作為重塑競爭優勢的重要戰略，推出了大力發展新興產業、鼓勵科技創新等政策，可再生能源及節能項目、智能電網等成為投資重點。江蘇已確定在“十二五”期間培育發展新能源、新材料、節能環保等十大戰略性新興產業。相似的轉型之路，將不可避免地在市場競爭中“短兵相接”。與擁有高技能勞動力和先進裝備的美國相比，目前仍處于世界制造業產業鏈中下端的江蘇產業競爭力無疑處于劣勢。

成為愈演愈烈貿易保護主義的受害者，美國由于經濟復蘇艱難，“需求內部化”的要求增強，導致其貿易保護主義甚囂塵上。江蘇作為美國重要的進口來源地，也深受貿易保護主義之害。2011年，江蘇遭遇新發起的反補貼、反傾銷合并調查案10起，涉案金額16.8億美元。2012年2月，美國國際貿易委員會表決認定，中國輸美應用級風塔對美相關產業造成實質陸損害，此案涉及江蘇企業170多家，涉案金額6400多萬美元，約占全國涉案金額的一半。隨著江蘇產業和貿易結構升級，并且在新興產業發展方面與發達國家競爭關系逐漸形成，未來美國等發達國家將會在新的行業或產品標準、競爭規則等方面做文章，使得雙邊貿易摩擦加劇。

大力提高抵御外部風險能力

——通過科技創新引領經濟轉型升級。為應對美國“再工業化”戰略帶來的挑戰，江蘇要充分發揮科教和人才優勢，大力實施創新驅動戰略，深入實施產業升級“三大計劃”，突出自主創新、突出高端引領、突出人才支撐。圍繞做大做強重點發展的十大戰略性新興產業，加快形成技術領先優勢和市場競爭優勢，提高品牌經濟比重。

——通過發展實體經濟夯實經濟基礎。國際金融危機為發展中國家和地區提供了鏡鑒，充分表明經濟的良性發展需要實體經濟支撐。要發揮江蘇實體經濟優勢，加大對實體經濟特別是先進制造業的支持力度，認真落實結構性減稅等政策措施，有效解決實體經濟融資難、融資貴問題，改善實體經濟發展環境，不斷擴大和創造市場需求。

——通過轉變外貿發展方式穩定外需。把拓展國際市場作為穩定外需的首要任務，在歐美市場疲軟的情況下，大力開拓中東、拉美、非洲等新興市場，以新的市場增量填補原有市場存量。積極擴大高技術、高附加值、自主品牌商品和服務出口，引導加工貿易向產業鏈高端攀升。積極應對技術性貿易壁壘，更好運用WTO規則保護，自身權益。

——通過保障和改善民生促進公平正義。要吸取美國居民收入差距不斷擴大、中產階級收入停滯的教訓，大力實施民生幸福工程，以實施居民收入七年倍增計劃為核心，以完善終身教育、就業服務、社會保障、基本醫療衛生、住房保障、養老服務體系為重點，大力增加居民收入特別是中低收入者收入，實現城鄉、區域間基本公共服務均等化。

第2篇

自2007年3季度起，國際經濟形勢發生了較大變化，在次債危機影響金融市場劇烈波動、全球通脹壓力加大等多項因素的影響下，經濟發展的不確定性增加，各類市場面臨風險加劇。國際經濟形勢變化對我市經濟的影響整體較小，主要會對電子信息產業、旅游業、金融業、房地產業等行業和物價走勢帶來直接影響。國家經濟運行環境的變化也將對北京市經濟運行產生更為深遠的影響。

當前國際經濟運行特征

（一）美國次債危機影響不斷擴大

始于2007年初的美國次級抵押貸款危機，給國際金融市場帶來了巨大沖擊，截至3月初，初步估計全球次債損失已超過2000億美元。沿著美國次級抵押貸款金融創新延伸路徑可以看出，全球幾乎所有的金融機構都被卷入其中。IMF在4月8日發表的最新報告中稱，金融市場的危機正蔓延到美國次級抵押貸款市場以外的領域。考慮到目前公布數據僅限于上市公司的資產負債表內損失，資產負債表以外的與次債有關聯的其他資產損失尚未公布，高盛預計全球信貸損失將達到1.2萬億美元左右。

（二）資源性產品價格高企，農產品供需緊平衡

2008年以來，原油價格不斷走高，4月中旬，創出原油合約1983年開始交易以來的最高收盤價；在國際鐵礦石基準價提高65%的影響下，全球鋼材價格上漲已然出現；部分有色金屬現、期貨價格大幅攀升。玉米、大豆、油菜籽被用作生產燃料替代品的比例逐年上升，2007年世界糧食庫存量降至30年來最低水平。3月30日，作為全球基準的泰國大米報價達到每噸760美元，達到歷史高點；交易商對歐洲和美國小麥市場進一步看漲的氛圍較濃；Informa公司預計美國玉米結轉庫存將繼續下降；美國農業部報告預計2008年全球大豆減產6.56%，且產量低于消費量。

（三）全球資本流向結構性調整

由于美元幣值的升貶是國際資本流動的重要風向標，美元持續貶值將持續推動大量資金流向新興市場，尤其是以投機套利為目的的國際游資將更加積極通過各種渠道進入。流入發展中國家的FDI也從2005年前以制造業為主轉向服務業。仍隨著次債危機的擴散，使得歐美等國投資面臨巨大的贖回壓力，短期內部分國際資本或將撤離新興市場國家，導致發展中國家股票市場大跌，給該地區金融市場帶來巨大沖擊。

（四）世界經濟格局發生變化，增長動力多元化

由虛擬經濟擴張帶來本輪高增長的發達經濟體增長集體明顯放緩；雖然部分新興市場國家受到信貸緊縮的影響，增長速度略有下降，但綜合看來，仍能保持高于世界平均增速的較高增長；在高油價、外國直接投資大量流入、充裕的資本流動、強有力的本土需求的支撐下，中東與非洲保持快速發展，并有望成為2008年全球經濟的亮點。世界經濟呈現出：增長點增多，增長動力多元化的趨勢。

（五）心理預期對經濟的影響日益顯著

2008年，世界經濟發展的不確定性和宏觀調控政策的實施又在一定程度上影響了消費者對未來的判斷和預期，各國的消費者信心指數都出現了不同程度的下降，截至2月份，美國消費者信心指數創出16年來新低，英國為14年來新低。這將直接影響到企業生產和市場預期，對經濟增長、物價漲幅、就業等帶來的影響日益顯著。

趨勢判斷

當前世界總需求仍然較旺盛，仍處于18世紀末以來的第五個長周期的繁榮期，但是在次債危機影響不斷擴大、資源性產品價格高企、全球資本流向結構性調整、世界經濟格局發生變化和人們心理預期對經濟發展的影響日益增大等因素的共同影響下，全球經濟增長放緩，面臨滯脹風險，并可能導致本輪長周期的繁榮期提前結束。

（一）全球經濟增長將繼續放緩

次債危機導致全球金融市場動蕩和信貸緊縮風險增加，直接影響市場信心，全球“低成本資金時代”可能發生逆轉；雖然，中東與非洲加速崛起，中、俄、印等新興經濟體經濟的強勁增長，將部分抵消由發達經濟體經濟放緩對國際經濟帶來的影響，但綜合來看，全球經濟增長將繼續放緩。

（二）全球通脹形勢嚴峻

石油價格將繼續在高位徘徊，糧食價格將繼續上漲，主要原材料價格將繼續上漲或維持高位，各項大宗商品價格走高，將推高各國CPI。2008年1月份法國CPI增幅創12年來新高；日本CPI增幅創近10年新高；新加坡CPI增幅創25年新高；我國CPI增幅創11年來新高；俄羅斯CPI更是在2007年11月就達到了兩位數的增長，全球通脹壓力進一步加大。

國際經濟形勢變化對北京市的影響

國際經濟降溫將導致我國外貿出口增速明顯放緩，增加了控制經濟由偏快轉向過熱的有利條件；輸入型通脹壓力增大，加大了物價由結構性上漲轉向明顯通貨膨脹的風險。電子信息產業、旅游業、金融業、房地產業等行業和物價走勢會受到直接影響，由于北京具有總部經濟特征，所以地產業、銀行業和其他金融機構受到波及后，會影響到我市的總部經濟效益。

（一）國際經濟降溫將導致外部需求減弱，影響北京市產業發展格局

1、世界經濟增速放緩，人民幣持續升值，將通過影響我市出口，進而影響到電子信息等產業

2月份我市對主要出口貿易伙伴東盟、歐盟的出口均出現下降，當月出口總額同比僅增長12.66%，分別低于前期和上年同期12.57和20.74個百分點。受此影響，外向型特征明顯的電子信息產業增速明顯放緩，1-2月，電子信息產業實現增加值增幅同比回落18.1個百分點，高技術制造業實現增加值增幅同比回落11.7個百分點。在人民幣持續升值的預期下，出口企業受到的影響仍將持續；電子信息產業生產增幅的回落，或將給信息傳輸、計算機服務和軟件業等生產業帶來一定影響。

2、信貸消費減少將在一定程度上減少國外居民出境旅游，影響到我市的旅游業，但舉辦奧運會部分抵消這種負面影響

目前我市入境旅游者約有40%來自美日德英法等國家，受次債危機的影響，在一定程度上會抑制這些國家消費者出境旅游。考慮到入境旅游人數占來京旅游者的比重較低，再加上2008年舉辦奧運，國際形勢變化帶來的負面影響不會很大。今年1-2月份，我市接待入境旅游人數增速為12.8%，增幅雖較1月份回落9.1個百分點，但仍高于去年同期和2007年全年6.1和1.2個百分點。

3、全球金融市場動蕩增加了影響北京市金融業穩定發展的風險

全球金融市場動蕩引起了全球股市下跌，股市調整會造成股民和機構對市場的信心不足，出現低價拋售，直接影響到股票等市場的資金面，進而影響我市金融業健康發展。資產價格的大幅下跌帶來的資產價值的大幅縮水，會給我市金融機構帶來巨大的損失，增加了金融體系出現系統性危機的風險。資本市場的不景氣，會影響到我市居民財產性收入、企業的資產投資收入和政府財政稅收，加大我市上市企業的融資難度。

4、游資的套利行為，不利于我市房地產業的健康發展

2008年2月份，房地產投資累計資金來源中利用外資同比增長5.2倍，其中外商直接投資增長44.7%，均創出近年來新高。利用外資中外商直接投資占23%，不排除有相當一部分為投機游資的可能。從2007年北京市外商投資實際使用情況看，23%以上投向了房地產業，是所有行業中占比最高的。投機資本的大量流入與套利后的大量抽離將給我市房地產開發的健康發展帶來不利影響。房地產業的不景氣將會影響建筑等上游行業的生產；通過增加貸款業務信用風險，影響我市金融系統運行；影響租賃中介等相關服務業的生產經營。

（二）全球通脹嚴峻，加重了國內輸入型通脹壓力，增加了價格調控難度

全球大宗商品價格的高位運行，增加了我國輸入型通貨膨脹的預期。原油、礦產是我市進口額中占比較大的商品，其價格高位運行必將引致我市MPI指數持續高位運行；我市工業增加值較高的電力、熱力的生產和供應業，黑色金屬冶煉及壓延加工業均是原材料和燃料高消耗產品和行業，因此，原油和原材料價格高位運行必將增加這些工業企業的生產成本，加大工業品出廠價格上漲壓力；在當前PPI和MPI對CPI傳導效果逐步顯現的情況下，大宗商品價格走高也會直接推動我市CPI繼續走高，共同增加我市輸入型通脹和成本推動型通脹壓力。2008年2月份，我市CPI當月值同比增長6.6%，雖低于全國8.7%的平均水平，但也創出了近十年來的新高，進一步加大了價格調控的難度。

（三）世界經濟格局的改變，有利于我市吸引外資和我市企業“走出去”開拓國際市場

世界經濟格局的新變化，提高了我國在世界經濟中的地位，為我市企業技術更新和走出國門奠定了有利的基礎。人民幣持續升值的預期，將會刺激我市企業對進口產品服務的需求，尤其是對國外先進技術、設備的需求增加；中東與非洲地區經濟的高增長和該地區巨大的發展需求，為我市企業對外投資開辟了新領域。

（四）心理預期的變化影響了實體經濟和虛擬經濟的正常秩序，引致居民和企業的非理性消費和投資行為

由于未來國際經濟走勢的不明朗和金融信貸市場的信用下降，引發部分居民和企業的非理性消費和投資。對國際經濟前景的不確定判斷，引致居民對我國乃至我市經濟走勢產生不樂觀預期，進而引發居民對金、銀等保值增值產品的大量采購。對國際金融市場的謹慎預期，形成了股市將長期調整的預期，股民開始拋售股票。對全球通脹形勢的悲觀預期，增加了居民對我國和我市CPI將進一步上漲的預期，出現了對基本生活必需品的囤積和對預期漲價商品的搶購等現象，人為造成的局部短期供需緊張，進一步推高了我市CPI，也影響了正常的社會生活秩序。

應對措施

（一）出口市場、產品多元化，進一步增加首都產業支撐門類多元化

目前，我市出口市場過于集中在歐、美、日等發達國家，增加了發達經濟體需求變化對我市出口的影響力度。我市企業要放眼世界，可以嘗試去中東、非洲、俄羅斯等新興經濟體開拓新市場，這將是我市企業開拓新領域的良好機遇。政府可以給與“走出去”的企業以一定的技術幫助和政策、財政支持。為應對歐美等國因經濟發展放緩而帶來的消費需求降低，我市出口企業應適時調整產品結構。近期，要抓住奧運商機，以延長文化產業的產業鏈為切入點，增加對有中國特色的，有關奧運信息的動漫、電影、電視、書籍、玩具、旅游等相關產品項目的生產和開發；并提高相關產品開發中的科技含量，以提高產品的附加值。

（二）對逐利游資合理引導，加強監管

對預期大量外資熱錢的流入，要予以密切關注。對于以FDI方式流入的外資，首先要加強對引入外資項目的審查，嚴格把關以防大量外資涌向股市、房地產市場進行套利；其次是要加強對FDI流向的跟蹤核實；再就是對實際用途與引資時上報金額出入較大的項目單位給予一定的處罰。對于熱錢，首先要主動合理引導，通過設置準入門檻、靈活稅收政策等方式將其引向基礎經濟建設領域，例如基礎建設和新興產業，防止熱錢過多流入容易套利的房地產等重要第三產業；其次是要加強對民間資本的統計，防止民間借貸活動由于缺少有力的信用抵押、擔保，給雙方帶來損失；再就是要對已經流入的熱錢加強監管，對流向異動的資金進行跟蹤、舉報，降低行業和企業可能受到的資本套利后抽離帶來的風險。

（三）平抑物價要從供給上下功夫

第3篇

本文利用1979－2013年宏觀經濟數據和HP濾波的GDP與信貸數據，運用相關系數、共同周期方法和Granger因果檢驗，考察了中國金融周期和實體經濟周期之間的關聯性。實證結果表明，中國金融周期和實體經濟周期之間具有較強的正相關關系和協同關系，短期內GDP周期波動是信貸周期的格蘭杰原因，而在長期信貸周期波動是實體經濟周期的格蘭杰原因，信貸規模變化有助于預測未來實際產出波動。因此，我國宏觀調控政策設計需要重視金融要素與實體經濟的耦合發展。

關鍵詞:

金融周期;實體經濟周期;相關性;協同性

一、引言及文獻綜述

2008年國際金融危機以來，我國宏觀經濟出現持續下行的態勢，出口放緩，以銀行信貸為主要渠道的貨幣投放增加。截止2014年末，金融機構人民幣各項貸款余額81.68萬億元，同比增長13.60%，較上年度的14.14%有所回落。隨著中國國際化程度、金融開放程度提高以及國內金融市場改革推進，在日益自由的金融環境下，金融因素對實體經濟的影響愈發明顯，金融周期與宏觀經濟周期之間的動態關聯程度上升，金融因素成為反周期宏觀經濟政策制定過程中不可忽略的因素(曹永琴和李澤祥，2009)。本文試圖從信貸擴張與實體經濟波動角度，來研究金融周期與實體經濟周期之間的關聯性，從而提出有效的宏觀調控政策建議。實體經濟周期是指GDP、就業、收入、投資等實體經濟活動的周期性波動。金融周期理論強調金融因素(包含金融摩擦、金融中介等)對經濟周期波動的影響。鄧創和徐曼(2014)認為，金融周期是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融中介傳導而形成的與宏觀經濟長期均衡水平密切相關的持續性波動和周期性變化，包括資產價格、利率、匯率、貨幣供給量、信貸在內的各類金融變量，在不同經濟波動階段上的變動態勢。

而金融周期理論將金融市場因素(金融沖擊、金融摩擦、金融中介)嵌入動態隨機一般均衡框架中，系統研究金融周期與實體經濟周期相關作用、相互關聯的內生機制的理論(周炎和陳昆亭，2014)。關于兩類經濟周期相互關聯程度和關聯機制的研究，主要表現在以下兩個方面:一類是相關性研究。Claessensetal.(2012)對44個國家1960－2010年的經濟和金融數據的分析，發現信貸周期和經濟周期存在顯著正相關關系，相對于其他行業，金融體系中經濟衰退和經濟復蘇時的波動幅度更大、波動更迅速。曹永琴和李澤祥(2009)采用動態分析方法，利用我國M1數據和工業增加值來考察我國實體經濟周期和金融周期之間的相關關系，結果證實我國兩周期之間確實存在動態的正相關關系，且相關系數值在0.1－0.5之間變化。第二類是沖擊傳遞效應研究。Jermann＆Quadrini(2012)指出，企業盈利能力變化對銀行資產造成沖擊，并沖擊整體經濟波動。在美國近些年經歷的三次蕭條中，有兩次主要是由于金融市場因素影響(Iacoviello，2013)。宋玉華和李澤祥(2007)認為現代金融周期的任何微小變化都可能通過金融市場的放大和加速作用對宏觀經濟產生巨大沖擊，掌握金融周期的運行規律對宏觀政策的制定和實施具有重要意義。鄧創和徐曼(2014)借助時變參數向量自回歸模型分析中國金融周期波動對宏觀經濟的時變影響及其非對稱性特征。

研究結果表明，中國金融周期波動先行于宏觀經濟景氣波動，周期長度大致為3年，且存在長擴張短收縮的非對稱性特征;金融沖擊的“產出效應”不如“價格效應”明顯，金融形勢好轉所產生的加速效應比金融形勢惡化所帶來的負面影響更為顯著。何德旭和張捷(2009)通過研究資產價格泡沫與產出波動、信貸的超常增長與金融不穩定性之間的關系，指出現代經濟的金融周期特征越來越明顯，關注金融周期對宏觀經濟政策的影響十分必要。很多學者從銀行信貸角度來挖掘兩類周期之間的關系。由于銀行貸款是實體經濟部門的主要融資渠道，因此貸款增長率對GDP增長的影響顯著(崔小濤，2010)，商業銀行信貸往往具有順周期性，這種順周期性會加大宏觀經濟波動(陳昆亭等，2011)。基于現有文獻，本文擬從以下視角展開研究和分析:一是借助中國實際數據描述改革開放以來中國金融周期和實體經濟周期的變化;二是借助相關系數、協整檢驗、共同周期等指數和方法，探討中國金融周期和實體經濟周期之間的相關性和協同性;三是利用Granger因果檢驗，剖析兩類周期之間的因果關系。最后得出結論并給出若干政策建議。

二、中國金融周期與實體經濟周期的現實描述

從現有文獻來看，實體經濟周期和金融周期的度量方法并沒有太大的區別，主要有H－P濾波法、ARCH族模型、指數法以及Markov區制轉移模型等。本文首先描述中國實體經濟總量與信貸規模總量的變化及其周期變化，并將在下一部分以相關系數ρ衡量兩周期的相關關系，同時，借鑒Vahid＆Engle(1993)的共同特征方法識別兩周期的協同性，最后，用格蘭杰因果檢驗兩周期之間的因果關系。根據文獻對變量時間序列的趨勢項處理，本文選取對數化和HP濾波方法來獲得變量的周期性波動成分，年末金融機構人民幣貸款余額的周期波動成分作為金融周期的基準序列，記為IC，GDP周期波動成分作為實體經濟周期的基準序列，記為IGDP，樣本區間為1979－2013年。GDP數據來自歷年《中國統計年鑒》，貸款余額數據來自《中國統計摘要》。由圖1可見，我國GDP總量增長迅速，截止2013年，GDP總量為56.88萬億元，是1979年0.41萬億元的140多倍。預計今后我國的經濟增速將逐漸放緩，保持平穩發展態勢，這與國際國內經濟形勢密切相關。美國近期非農數據和實際個人消費支出數據顯示美國的就業形勢轉好，消費支出逐步增加，由此反映美國經濟復蘇的內在動力增強，將拉動我國外需增加。但歐洲經濟依然低迷，雖然已經度過了債務危機最艱難的時刻，高失業率和低消費使得歐洲復蘇內在動力不足。部分新興經濟體與中國面臨類似的增長調整和結構調整期。國內實體企業由于融資成本和原材料成本提高擠壓了利潤空間，產能過剩和需求增長緩慢使許多企業難以為繼，實體企業陷入增長困境，同時，房地產市場自2013年暴漲后開始回調，全社會固定資產投資受房地產市場影響，2013年首次跌破20%。因此，在國內外經濟形勢影響下，新常態下的中國經濟實現穩健型的增長，需要政府了解實體因素和金融因素對經濟增長的巨大影響以及影響程度，制定適當的宏觀調控政策，來解決現實當中面臨的突出問題。

截止2013年年末，金融機構人民幣貸款余額為71.9萬億元，是1979年0.21萬億元的近345倍之多。信貸余額占GDP的比重為126.37%，而2013年美國這一比率約為359%。截止2013年，我國各項存款余額為104.38萬億元，可見，我國的信貸規模還有很大的增長空間。受美國次貸危機影響，政府出臺一系列寬松貨幣政策刺激經濟。2014年11月至今的三次降息，通過信貸擴張減緩經濟下行速度，保證了經濟的平穩增長。根據圖2中HP濾波法得到的GDP和信貸規模的周期波動，按波峰至波峰劃分，改革開放以來我國實體經濟大致經歷了三個完整周期和一個不完整的周期，分別是1979－1985年(時間跨度為7年)、1986－1995年(時間跨度為10年)、1996－2008年(時間跨度為13年)、2009年－至今。2009年至今還未形成一個完整的經濟周期。從3個完整的周期來看可以發現兩個特點:第一，周期的時間跨度逐漸變長，預計2009年開始的新一輪的周期也將持續10年以上，這可能跟市場結構、需求機構、產業結構等變化日趨平穩有關。第二，單個周期波動幅度逐漸變小。由信貸余額衡量的金融市場波動看(圖2)，相比實體經濟周期，信貸余額波動相對頻繁，波峰往往滯后實體經濟1－2年。自1979年以來共經歷了4個完整周期和一個半周期，分別為1979－1986年(時間跨度為8年)、1987－1997年(時間跨度為11年)、1998－2003年(時間跨度為6年)、2004－2010年(時間跨度為7年)、2011年－至今。前4個完整周期，平均時間跨度為8年。在經濟繁榮時期，銀行放貸能力提高、放貸意愿增強，信貸擴張支持投資，會拉動需求和供給，促進經濟增長;當經濟衰退時，銀行對放貸標準提高，信用緊縮，投資下降，經濟增長疲軟。因此，在金融周期影響下，經濟周期波動可能比一般情況下波動幅度更大。

三、中國金融周期與實體經濟周期關系的實證分析

(一)中國金融周期與實體經濟周期的相關性這里采用兩時間序列之間的相關系數ρ來考察兩周期的相關性。根據圖2，兩個波動序列具有一定的相似性，但是它們到達波峰和波谷的時間并不一致，信貸余額波峰的出現往往滯后實體經濟1－2年。我們依據信貸余額波動序列的周期來劃分相關系數的計算區間，依次為1979－1986年、1987－1997年、1998－2003年、2004－2010年、2011－2013年，考慮到2011－2013年周期的不完整性，以及時間間隔較短，可能會對相關系數的準確性造成一定的影響，所以將其歸并到上一周期里。結果如表1。由表1可見，在樣本期內，中國金融周期與實體經濟周期之間總體呈現一種較強的正相關關系，但系數值隨時間呈縮小趨勢。

(二)中國金融周期與實體經濟周期的協同性根據Vahid＆Engle(1993)的理論，假如信貸余額和GDP之間存在協整關系，可以認為兩者所代表的金融周期和實體經濟周期在長期內具有共同趨勢。假如信貸和GDP的一階差分具有共同的線性相關，就認為兩者所代表的金融周期和實體經濟周期在短期內具有共同周期，即在短期內具有共同的波動路徑。若兩項特征均具備，那么就說明這兩個周期具有協同性。本文首先對上文得到的IGDP和IC序列進行平穩性檢驗和協整檢驗，考察我國實體經濟周期和金融周期之間是否存在協整關系，即他們在長期內是否具有共同趨勢;繼而通過典型相關來判斷共同特征向量的個數，由此斷定兩周期在短期內是否具有共同周期;最后以格蘭杰因果檢驗判斷兩者在時間上的因果關系。1．平穩性檢驗。運用Eviews進行ADF平穩性檢驗的結果見表2。在5%的顯著性水平下，IGDP和IC序列是非平穩的。而其一階差分在5%的顯著性水平下通過檢驗，所以兩者均屬于一階單整的非平穩序列，符合進行協整檢驗的條件。2．協整檢驗。應用Eviews建立VAR模型，經AIC和SC信息準則檢驗，選擇滯后階數為2，用Johansen協整檢驗得到結果如表3。無論是最大特征值統計量還是跡統計量都表明，在5%的顯著性水平下兩者存在一個協整關系，即實體經濟周期和金融周期之間在長期內具有穩定關系。根據共同特征向量檢驗結果，組合ΔYt和Wt存在一個共同特征向量，即可以找到一組參數使得ΔIGDP和ΔIC共同線性相關，所以，IGDP和IC在短期上具有相似的波動路徑。由協整檢驗和共同周期檢驗可知，中國的實體經濟周期和金融周期具有協同性。

(三)中國金融周期與實體經濟周期的因果關系根據對信貸規模和國內生產總值周期成分的相關性和協同性檢驗發現，中國金融周期和實體經濟周期之間具有較強的相關性及協同性，在此基礎上，進一步借助Granger因果檢驗來判斷兩者在時間上的因果關系。選擇置信區間為10%，滯后階數為1－8階，檢驗結果如表7。根據Granger因果檢驗，當滯后階數為1－6期時，IGDP是引起IC波動的格蘭杰原因，而第七期開始則不是。當滯后階數為1－5期時，IC不是引起IGDP波動的格蘭杰原因，直到第六期開始IC才成為IGDP波動的格蘭杰原因。這與之前所觀察到的IGDP和IC周期波動中，信貸的波峰比GDP滯后是一致的。

(四)實證結果分析1．相關性分析。由相關系數檢驗發現，金融周期與實體經濟周期之間表現出較強的正相關關系，順周期性顯著，這與我們的理論預期是一致的。實體經濟的繁榮會提高人們的樂觀預期，促使投資者需求高漲，消費者熱情高漲，而銀行經營情況良好，也樂意提供高額貸款，因此信貸規模大幅增長。信貸的增長會進一步刺激投資，助長市場積極情緒，推動消費增長，從而增加社會總供給和總需求，為實體經濟增長帶來活力。兩周期相關關系隨時間變化呈遞減趨勢，2004－2013年間兩者相關程度下降，這可能與我國宏觀金融監管政策有關。2008年金融危機后，我國逐步加強宏觀審慎工具的應用來降低金融系統性風險，并取得了一定成效。2．協同性分析。借助協整檢驗和共同周期方法，我國金融周期和實體經濟周期在長期內具有穩定關系，在短期內有相似的波動路徑，具有較高的協同性，兩周期之間相互關聯、共同發展。3．因果關系分析。經Granger因果檢驗發現，在短期內，實體經濟周期波動構成信貸周期波動的格蘭杰原因，反映了實體經濟繁榮或衰退會迅速刺激信貸規模增長或收縮。在長期，信貸周期波動是實體經濟周期的格蘭杰原因，信貸規模變化有助于預測未來實際產出波動。信貸高速增長經由資產負債表渠道、居民渠道等影響實體經濟，信貸周期是否正常進入上升周期是宏觀經濟下一步走向的重要原因(巴曙松，2009)。

四、結論與政策建議